來源：中證網(wǎng)
日前我們對煙臺冰輪(18.62,0.32,1.75%)進(jìn)行了調(diào)研，就公司目前的經(jīng)營情況、未來的發(fā)展方向等問題，與公司領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行了交流。
1.工商業(yè)制冷龍頭，參股公司實(shí)力雄厚
煙臺冰輪是煙臺冰輪集團(tuán)的核心企業(yè)，控制人是煙臺市國資委，公司主營工商制冷空調(diào)設(shè)備制造、工程設(shè)計(jì)、安裝調(diào)試、技術(shù)咨詢服務(wù)等，主要從事大中型工業(yè)制冷設(shè)備、中央空調(diào)設(shè)備、糧食倉儲(chǔ)設(shè)備、工藝?yán)鋮s設(shè)備、果蔬食品、水產(chǎn)品速凍、冷藏、保鮮設(shè)備等生產(chǎn)經(jīng)營。
主營業(yè)務(wù)：工業(yè)制冷龍頭。公司的主營業(yè)務(wù)收入全部來自制冷設(shè)備，是國內(nèi)最大的自制螺桿制冷壓縮機(jī)、活塞式壓縮機(jī)以及工業(yè)制冷成套設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)。和大冷股份(13.30,-0.05,-0.37%)并列為國內(nèi)工商業(yè)制冷兩大龍頭，其中冷凍冷藏設(shè)備領(lǐng)域是公司的傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)，公司能自產(chǎn)螺桿式壓縮機(jī)，為客戶提供冷庫工程解決方案、工業(yè)冷凍解決方案等。
2008年以來受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善及原材料價(jià)格下降，公司毛利率明顯上升，考慮到未來原材料價(jià)格可能上漲，公司毛利率預(yù)計(jì)將整體保持平穩(wěn)，略有下降。
參股公司：在過去的十幾年中，公司成立了多家合資企業(yè)，并取得了豐碩的成果，公司大部分利潤來源于參股公司的投資收益，其中主要為公司貢獻(xiàn)業(yè)績的有煙臺萬華(20.27,-0.24,-1.17%)、煙臺荏原空調(diào)設(shè)備有限公司、煙臺頓漢布什工業(yè)有限公司、煙臺現(xiàn)代重工有限公司，產(chǎn)品涉及溴化鋰?yán)錂C(jī)、余熱鍋爐、中央空調(diào)、核電空調(diào)、地鐵空調(diào)等，符合國家產(chǎn)業(yè)升級和節(jié)能減排政策方向。
公司營業(yè)利潤中，投資收益占了絕大部分，參股公司良好的盈利能力是公司利潤的保障，隨著冷鏈行業(yè)的復(fù)蘇，上市公司自身的盈利能力也在不斷增強(qiáng)，占營業(yè)利潤比例預(yù)計(jì)將逐漸增加。
2.公司實(shí)力雄厚，符合國家產(chǎn)業(yè)政策，
煙臺冰輪具備自制螺桿式壓縮機(jī)的能力，螺桿機(jī)具備節(jié)能、噪音低、維護(hù)簡單的特點(diǎn)，在許多領(lǐng)域有取代傳統(tǒng)的活塞式壓縮機(jī)的趨勢，是公司重要的核心競爭力之一。公司受益于冷鏈行業(yè)需求的增長，前三季度營業(yè)收入同比增長15%，目前訂單飽滿，我們預(yù)計(jì)未來兩年公司收入能保持年均25%左右增速。
冷鏈面臨重大發(fā)展機(jī)遇：與國外相比，我國冷鏈行業(yè)設(shè)備的潛在需求巨大，如我國現(xiàn)有冷庫容量達(dá)900萬噸左右。而美國現(xiàn)有2200萬噸的冷庫，中國人口是美國的五倍，我國冷庫的冷藏能力只能滿足食品總產(chǎn)量的20%~25%，與發(fā)達(dá)國家冷藏能力滿足食品總產(chǎn)量的70%~80%相比，有很大的提升潛力。而冷藏車方面，在美國，平均每500人就有一輛冷藏車，我國臺灣是1000人一輛，而中國大陸有13億人口，但冷藏車的保有量才4萬輛。專家估算，我國已有冷藏容量僅占貨物需求的20%～30%。同時(shí)，我國的冷庫分布極不均勻，主要集中在一些較為發(fā)達(dá)的地區(qū)，比如環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)區(qū)，東部沿海地區(qū)，南部兩廣地區(qū)。在節(jié)能減排日益受重視的今天，過去粗放式、高耗能的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式已無法維持，隨著水資源的緊缺，人力成本的提高，過去在運(yùn)輸環(huán)節(jié)中大量損失新鮮食品的做法，必將得到改變，冷鏈行業(yè)的發(fā)展已成為當(dāng)務(wù)之急。
國家發(fā)改委2010年7月28日發(fā)布了《農(nóng)產(chǎn)品(16.64,0.04,0.24%)冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃》，按照規(guī)劃，到2015年，建成一批運(yùn)轉(zhuǎn)高效、規(guī)?；F(xiàn)代化的跨區(qū)域冷鏈物流配送中心，培育一批具有較強(qiáng)資源整合能力和國際競爭力的核心企業(yè)，冷鏈物流核心技術(shù)將得到廣泛推廣，并初步建成布局合理、設(shè)施裝備先進(jìn)、上下游銜接配套、功能完善、運(yùn)行管理規(guī)范、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)體系健全的農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流服務(wù)體系。我國計(jì)劃到2015年將全國冷庫總?cè)萘吭诂F(xiàn)有880萬噸的基礎(chǔ)上增加1000萬噸，建成一批效率高、規(guī)模大、技術(shù)新的跨區(qū)域冷鏈物流配送中心。
目前冷鏈行業(yè)年增長率在10%左右，預(yù)計(jì)今后這一增速將會(huì)大大加快，超過20%。而煙臺冰輪在冷庫領(lǐng)域具備規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢，有望獲得高于行業(yè)平均的增長。
冰輪重工訂單飽滿，余熱鍋爐發(fā)展前景看好。公司與韓國現(xiàn)代重工合資成立煙臺現(xiàn)代冰輪重工有限公司，主營流化床鍋爐和余熱鍋爐，其中余熱鍋爐是利用各種工業(yè)過程中的廢氣、廢料或廢液中的可燃物質(zhì)燃燒后產(chǎn)生的熱量的鍋爐，具有節(jié)能環(huán)保的效果，市場前景看好。公司2010年上半年實(shí)現(xiàn)200%的業(yè)績增長，目前訂單全部來自海外，預(yù)計(jì)明年仍將保持較快增長。
煙臺荏原主營余熱利用、溴化鋰制冷劑、水地源熱泵等。在國家節(jié)能減排政策的指引下，公司利用技術(shù)優(yōu)勢，致力于節(jié)能產(chǎn)品的開發(fā)，推動(dòng)多種廢氣、廢熱的再利用，為客戶提供節(jié)能、環(huán)保的制冷、制熱設(shè)備及綜合解決方案。產(chǎn)品廣泛適用于煉油、化工、鋼鐵、焦化、熱電、化纖、橡膠輪胎、造紙等行業(yè)，市場前景廣闊。目前我國溴化鋰空調(diào)市場的主要競爭者有雙良節(jié)能、三洋制冷、煙臺荏原、長沙遠(yuǎn)大等，公司是國內(nèi)一流品牌之一。
頓漢布什主營離心式和螺桿式冷水機(jī)組等，產(chǎn)品包括水地源熱泵、地鐵空調(diào)、核電空調(diào)，公司占據(jù)了國內(nèi)地鐵空調(diào)70%的市場份額，奧運(yùn)會(huì)“鳥巢”地源熱泵系統(tǒng)的唯一中標(biāo)商，技術(shù)實(shí)力雄厚。受益于營銷策略調(diào)整、新產(chǎn)品開拓及軌道交通的蓬勃發(fā)展，公司2010年上半年利潤同比增長120%，我們預(yù)測公司高增長趨勢將得以維持。
商用空調(diào)整體將保持穩(wěn)步發(fā)展：隨著我國的經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，城市化進(jìn)程不斷深入，我國的商用空調(diào)領(lǐng)域長期發(fā)展空間巨大，目前年銷售額超過300億元，已走出金融危機(jī)的陰影，商用空調(diào)下游應(yīng)用包括商用地產(chǎn)及工商業(yè)各個(gè)領(lǐng)域，相比家用空調(diào)受房地產(chǎn)市場影響相對較小，我國的城市化進(jìn)程推進(jìn)及基礎(chǔ)建設(shè)都將產(chǎn)生對商用空調(diào)的需求，因此我們預(yù)計(jì)未來商用空調(diào)仍將保持15%左右的年均增速。
與家用空調(diào)不同，商用空調(diào)的技術(shù)難度較大，核心技術(shù)仍掌握在外資品牌手里，壓縮機(jī)、閥門等核心零部件很大程度上仍需要進(jìn)口或使用外資品牌，毛利率也相對較高，對國內(nèi)廠商而言，進(jìn)口替代的空間巨大。
水(地)源熱泵：水(地)源熱泵供暖/制冷是利用水與地能(地下水、土壤或地表水)進(jìn)行冷熱交換來作為水源熱泵的冷熱源，冬季把地能中的熱量“取”出來，供給室內(nèi)采暖，此時(shí)地能為“熱源”；夏季把地能中的冷量“取”出來，釋放到室內(nèi)降溫，此時(shí)地能為“冷源”，與鍋爐(電、燃料)和空氣源熱泵的供熱系統(tǒng)相比，水(地)源熱泵具明顯的優(yōu)勢。水(地)源熱泵要比電鍋爐加熱節(jié)省三分之二以上的電能，比燃料鍋爐節(jié)省二分之一以上的能量；由于水(地)源熱泵的熱源溫度全年較為穩(wěn)定，一般為10～25℃，其制冷、制熱系數(shù)可達(dá)3.5～4.4，與傳統(tǒng)的空氣源熱泵相比，要高出40%左右，其運(yùn)行費(fèi)用為普通中央空調(diào)的50%～60%。因此近年來在我國發(fā)展迅速，尤其在2008年金融危機(jī)導(dǎo)致中央空調(diào)行業(yè)整體平淡的背景下，由于其能源緊缺的宏觀背景和國家政策的扶持，水(地)源熱泵以同比21.3%的增長幅度領(lǐng)先于整個(gè)中央空調(diào)行業(yè)。
水地源熱泵市場中，水源熱泵產(chǎn)品占據(jù)了約七成的市場份額，而水源熱泵的市場份額中大部分是螺桿機(jī)的貢獻(xiàn)，根據(jù)國家財(cái)政部、建設(shè)部的《關(guān)于推進(jìn)可再生能源在建筑中應(yīng)用的實(shí)施意見》以及《可再生能源建筑應(yīng)用專項(xiàng)資金管理暫行辦法》，明確指出“十一五”期間，可再生能源應(yīng)用面積占新建建筑面積比例為25%以上，到2020年，可再生能源應(yīng)用面積占新建建筑面積比例為50%以上，這為我國水源熱泵的發(fā)展提供了良好的環(huán)境和強(qiáng)勁的動(dòng)力。根據(jù)國家建設(shè)部政策規(guī)定，凡采用水源熱泵空調(diào)技術(shù)的建筑物，通過向當(dāng)?shù)亟ㄎ陥?bào)，可獲得政府的政策性支持，減免建筑配套費(fèi)用140～200元/m2?？梢灶A(yù)見，水(地)源熱泵在中國的仍具有巨大的發(fā)展空間，未來還將保持快速增長。
3．盈利預(yù)測與估值
公司上半年處置了三信冰輪閥門，在營業(yè)外支出和資產(chǎn)減值損失中確認(rèn)了對該子公司的減值損失，總值約1700萬元，折合EPS約0.07元。
我們基于以下假設(shè)對公司未來三年業(yè)績進(jìn)行預(yù)測：
宏觀經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)，冷鏈行業(yè)需求向好；
原材料價(jià)格不發(fā)生劇烈波動(dòng)，公司毛利率大致平穩(wěn)；
參股公司經(jīng)營情況符合預(yù)期；
公司費(fèi)用率和所得稅率保持穩(wěn)定。
我們看好中國冷鏈行業(yè)的長期發(fā)展前景，公司及其主要參股公司在行業(yè)中占據(jù)規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢，且公司產(chǎn)品具有節(jié)能的優(yōu)勢，符合國家產(chǎn)業(yè)政策，未來高速增長趨勢仍可延續(xù)，我們對煙臺冰輪2010年到2012年的盈利預(yù)測為每股收益0.52元、0.82元、1.08元，目前股價(jià)17.24元，相對2010年及2011年市盈率分別為33倍和21倍，相對同行業(yè)上市公司仍具有較大估值優(yōu)勢，我們認(rèn)為公司合理估值應(yīng)為相對2011年30倍市盈率，即24.60元，給予公司“買入”評級。
4、風(fēng)險(xiǎn)提示。
冷鏈行業(yè)增速低于預(yù)期；
公司出售煙臺萬華股權(quán)的不確定；
參股公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期的可能。
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